食品饮料行业:白酒逐步进入缩量挺价期 啤酒高端化趋势持续演进

  报告摘要:

  11月模拟组合:洋河股份(25%)、广州酒家(25%)、燕京啤酒(25%)、恒顺醋业(25%)。本周民生食饮模拟组合综合收益率为-2.70%,跑输上证指数(0.91%)、沪深300指数(0.76%)及中信食品饮料指数(-1.49%)。11月至今,我们的模拟组合综合收益率为1.06%,跑输上证指数(5.70%)、沪深300指数(6.08%)及中信食品饮料指数(4.27%)。12月我们的模拟组合为:五粮液(25%)、天润乳业(25%)、燕京啤酒(25%)、甘源食品(25%)。

  白酒:小酒本周出现明显回调;行业进入春节旺季前的“缩量挺价期”,板块行情有望重回权重股行情。尽管小酒近期的上涨有一定的必然性和合理性,但是短期快速上涨仍缺乏强有力的基本面逻辑支撑,因此本周出现回调也在我们的意料之中。近期茅台宣布Q4直销渠道计划4160吨。由于集团与股份公司关联交易额不得超过净资产5%,估算集团营销公司上限配额为3300吨。20H2集团营销公司可用上限配额为2040吨,我们以40%配额归属集团营销公司的中性假设估算,则20Q4归属股份公司直销量为2496吨,对股份公司贡献税后净利润约21亿元。按19Q4直销数据估算(19Q4直销收入约41.46亿元,假设茅台酒收入占95%,则对应配额约为1237吨出头),增幅约翻倍。增额部分对应税后净利润约10.6亿元,相较于19Q4税后净利润增幅约为9.9%。因此,直销放量将使得20Q4业绩增速相较于前三季度有所提速,有助于完成公司全年业绩指引。茅台加大直销渠道投放将有助于市场关注度重回权重板块,同时,近期白酒行业即将进入春节旺季前的“缩量挺价期”,板块情绪有望得到逐步提振,我们认为板块行情将以估值切换的名义逐步转入权重股行情。投资建议仍是重点推荐增长确定性组合:推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合,同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。

乳制品:今年以来乳企抢奶态势严峻,行业竞争持续趋势性趋缓确定性极高;目前板块为食品饮料板块估值最低的子板块,配置价值凸显。当前两强相争格局中,蒙牛受制于:(1)丢掉君乐宝,低温及奶粉业务牵制伊利能力下降;(2)成本最大红利期已过,17年以来原奶事业部利润增量贡献已显著下降;(3)与伊利品牌差距客观存在,费用投放难以聚焦,在成本红利期已过背景下,空中、地面齐头并进的策略给利润端压力增大;(4)在行业消费整体疲软情况下,难以通过大规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制约,追赶伊利脚步正在放缓。伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的渠道下沉动作,将逆势实现份额扩张,为未来实现业绩弹性恢复增添砝码。今年乳企抢奶态势严峻,将从成本端及供给端双重挤压乳企买赠促销行为,行业竞争趋缓确定性极高。目前乳制品板块整体估值处于全行业最低水平,我们认为未来在整个行业竞争有望呈现边际趋缓走势情况下,板块估值有望持续得到修复。我们看好整个乳制品板块的盈利趋势性改善以及估值修复可能。推荐标的排序:伊利股份+天润乳业+燕塘乳业+新乳业+光明乳业。

  调味品:短期数据不佳无碍板块基本面确定性。海天味业:2020全年任务不做调整,Q3表现上佳、Q4预计环比将略有降速。公司20H1收入增长14%,按全年完成率来看完成51%+。Q3公司收入端表现上佳同比+17.7%,20Q4任务压力得到明显缓解,只需同比+14%即可完成全年+15%任务。同时得益于春节错期,21Q1有望实现开门红,因此预计20Q4海天将降速过线完成任务,以较低库存迎接21Q1备货期。

  中炬高新:下半年为完成全年目标仍需提速。Q2收入端25%的高增对渠道造成一定短期压力,因此7-8月份渠道处于去库存阶段,渠道以柔性打款政策应对,造成短期出货端有所降速。前三季度美味鲜收入同比+10.9%,距离全年14%的增速仍有  较大差距,同时考虑今年春节错期,因此全年完成14%增长任务难度较大,但预计21Q1公司将显著体现收入端弹性。涪陵榨菜:20Q3收入顺利高增,但业绩大幅低于收入增速。Q3渠道出货情况总体维持较高水平,尽管二批动销放缓、库存环比走高,但渠道逐步加大促销力度以去化库存。整体看,Q3如我们预期实现15%以上收入增长,但业绩表现(+3%)显著低于我们此前预期(此前预期利润端增速高于收入),换装提价未体现在业绩端,预计主要是成本走高及费用短期确认造成业绩压力所致。近期公司更改定增预案,更改了发行对象(大股东不再参与定增)及减少发行数量、提高发行底价,新方案对投资者情绪造成一定负面冲击。恒顺醋业:渠道改革持续推进,渠道动能持续向好。2020年公司将制定更高目标增长任务,渠道改革动作已开启,销售人员已实现近年来最大幅度提薪动作,同时各区域费用比也有所提升(投放重心仍然偏向于华东核心市场,外围市场也有增长,但本身费用比就高于核心市场,因此新增幅度低于核心市场)。公司将三大战区(不含本部战区)细化为八大战区(不含本部战区),渠道分裂细化动作更进一步,同时对八大战区考核趋严,预计未来营销重心将进一步向外围市场要增量、要效益,公司未来业绩弹性有望进一步加大。行业投资建议:推荐中炬高新+恒顺醋业+涪陵榨菜组合。

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